原標(biāo)題：【杰克股份】(603337)深度報(bào)告： 工業(yè)縫紉機(jī)龍頭起航，國內(nèi)外布局持續(xù)成長

  公司為國內(nèi)工業(yè)縫紉機(jī)龍頭,，有望持續(xù)受益于供需結(jié)構(gòu)改善,。隨著行業(yè)去產(chǎn)能和公司募投項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn),，公司市占率有望逐步提升,。公司是為數(shù)不多的成功走出去的工業(yè)縫紉機(jī)企業(yè),，有望持續(xù)受益于海外市場增長,。國內(nèi)裁床市場空間廣闊,，高毛利率的裁床業(yè)務(wù)有望為企業(yè)來提供較大業(yè)績彈性,。公司擬推進(jìn)6.6億元員工持股計(jì)劃,，有望為公司未來增長提供持續(xù)動(dòng)力。

  在紡織機(jī)械行業(yè)近年來增長顯著放緩的情況下,，公司依然保持穩(wěn)健增長,，2011年-2016年凈利潤復(fù)合增速達(dá)到25.94%，明顯高于行業(yè)水平,。2014年我國縫制機(jī)械共計(jì)生產(chǎn)1214萬臺(tái),，約占全球產(chǎn)量的75%。但行業(yè)大而不強(qiáng),，競爭較為激烈,。我們大家都認(rèn)為，隨著近年國內(nèi)紡織機(jī)械需求量開始上漲乏力,，行業(yè)競爭日趨白熱化,，縫制機(jī)械行業(yè)供給側(cè)改革有望持續(xù)推進(jìn)，部分缺乏競爭力的企業(yè)和多數(shù)小微企業(yè),、家庭作坊式工廠有望市場化出清,。以杰克股份為代表的研發(fā)實(shí)力、成本控制能力較強(qiáng),、國內(nèi)外銷售經(jīng)營渠道廣闊的龍頭公司有望顯著受益,，市場占有率提升空間較大。

  隨著我國各生產(chǎn)要素成本持續(xù)提升,，部分紡織服裝企業(yè)外遷至東南亞,、拉美等地。盡管紡織機(jī)械需求地理格局重塑,，但只有具備海外資源整合能力的公司才有機(jī)會(huì)成功走出去,。公司2009年收購德國奔馬，截止2016年末在海外擁有遍及70多個(gè)國家的248家經(jīng)銷商,。公司2016年海外收入11.37億元,，同比增長29.50%，總收入占比達(dá)到61.24%,，為全行業(yè)最高,。我們看好公司海外市場拓展,，未來有望對(duì)標(biāo)日本重機(jī)和兄弟公司。隨公司募投項(xiàng)目的順利推進(jìn),，未來有望逐步提升國內(nèi)外市場占有率,，提高伺服電機(jī)自給率，完善零部件配套體系,，加快裁床國產(chǎn)化進(jìn)程,。

  不考慮未來并購因素，預(yù)計(jì)公司2017至2019年EPS為1.47元,、1.76元,、2.16元，對(duì)應(yīng)PE分別為24.5倍,、20.4倍,、16.6倍。維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí),。

  1,、上游原材料價(jià)格大大波動(dòng)；2,、人民幣及主要出口市場匯率大幅度波動(dòng),；3、行業(yè)供給側(cè)改革不及預(yù)期,。

  公司創(chuàng)建于2003年8月,，專注于工業(yè)縫制機(jī)械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,，經(jīng)過多年的經(jīng)營和發(fā)展,，公司已成為行業(yè)領(lǐng)先的縫制機(jī)械制造商和全球縫制機(jī)械行業(yè)中產(chǎn)銷規(guī)模最大的企業(yè)之一。主要產(chǎn)品包括工業(yè)縫紉機(jī)（平縫機(jī),、包縫機(jī),、繃縫機(jī)、特種機(jī)等）,、裁床,、鋪布機(jī)、相關(guān)零配件等,。

  2017年1月19日,，杰克縫紉機(jī)股份有限公司在上海證券交易所主板掛牌上市

  公司主要子公司中，拓卡奔馬和德國奔馬都是以自動(dòng)裁床業(yè)務(wù)為主,，浙江眾邦則是工縫伺服節(jié)能電機(jī)研發(fā)與銷售,，上海來租啦主要從事電子商務(wù)業(yè)務(wù)，工業(yè)、家用包縫機(jī),、平縫機(jī),、套結(jié)釘扣一體機(jī)等制衣設(shè)備租賃，以及租賃服務(wù)后續(xù)的維修保養(yǎng)等專業(yè)服務(wù),。

  胡彩芳,、阮積祥、阮福德,、阮積明,、管嬌芬、羅玉香為公司實(shí)際控制人,。其中阮積祥、阮福德,、阮積明為兄弟關(guān)系,，胡彩芳為阮積祥的配偶，阮福德之配偶管嬌芬,、阮積明之配偶羅玉香也是公司實(shí)際控制人,，并且阮積祥、阮福德,、阮積明為公司董事會(huì)成員,。實(shí)際控制人主要通過杰克投資、山水公司,、椒江迅輪持有公司股份比例達(dá)到73.50%,。

  公司目前工業(yè)縫紉機(jī)主要包括平縫機(jī)、包縫機(jī),、繃縫機(jī)和特種機(jī)等系列約500個(gè)品種,。公司的裁床產(chǎn)品有單層和多層2個(gè)系列5個(gè)品種，鋪布機(jī)產(chǎn)品有2個(gè)系列10個(gè)品種,。裁床用于裁剪服裝,、鞋帽、箱包,、汽車內(nèi)飾,、家具等軟性材料，鋪布機(jī)則用于展開,、鋪平和裁割布料,。

  公司在激烈競爭中依然保持穩(wěn)健增長。公司2012年至2016年?duì)I業(yè)收入年均復(fù)合增速達(dá)到15.80%,，歸母凈利潤年均復(fù)合增速達(dá)到44.61%,。在次貸危機(jī)以來國內(nèi)縫制機(jī)械行業(yè)整體經(jīng)營壓力顯著增長的形勢(shì)下，公司依然保持了相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品競爭力和盈利水平，增長顯著好于行業(yè)整體水平,。

  根據(jù)中國縫制機(jī)械協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì),，2015年我國共有263家規(guī)模以上縫制機(jī)械生產(chǎn)企業(yè)（含整機(jī)生產(chǎn)企業(yè)、零部件生產(chǎn)企業(yè)）,。2006年到2015年規(guī)模以上縫制機(jī)械企業(yè)營業(yè)收入年均復(fù)合增速為3.85%,，整體依然保持增長態(tài)勢(shì)。目前整體行業(yè)收入規(guī)模已經(jīng)基本恢復(fù)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的水平,，但行業(yè)競爭加劇的形勢(shì)下,，行業(yè)整體盈利能力下滑較大。

  我們認(rèn)為,，公司的研發(fā)能力,、成本控制能力以及海外市場的開拓，是公司之所以能在縫制機(jī)械行業(yè)近年來持續(xù)惡化的競爭中脫穎而出的關(guān)鍵所在,。隨著行業(yè)供給側(cè)改革的推進(jìn)和部分缺乏競爭力企業(yè)的市場化出清,，公司市占率有望進(jìn)一步提升。

  公司產(chǎn)品毛利率近年來提升明顯,，三項(xiàng)費(fèi)用率穩(wěn)步下降,。2011年到2016年，公司工業(yè)縫紉機(jī)毛利率從21.50%提升到28.40%,，裁床產(chǎn)品毛利率從26.63%提升到43.27%,。在行業(yè)競爭加劇，整體盈利空間不斷被壓縮的形勢(shì)下,，公司銷售凈利率從2011年的5.17%提升到2016年的11.89%,。

  隨著公司整體營收規(guī)模的擴(kuò)張，公司銷售費(fèi)用,、管理費(fèi)用規(guī)模有所上升,，三項(xiàng)費(fèi)用率近年來總體呈現(xiàn)一定程度下降。2012年公司三項(xiàng)費(fèi)用率為19.56%,，到2017年一季度,，公司三項(xiàng)費(fèi)用率下降至14.77%。

  縫制機(jī)械行業(yè)發(fā)展較為成熟,，在保證質(zhì)量的同時(shí),，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)成本最小化是企業(yè)在市場競爭中取得優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵因素之一。我們認(rèn)為,，公司盈利能力的穩(wěn)步提升與公司優(yōu)異的成本控制能力有很大關(guān)系,。

  公司控制成本的主要方式有：（1）輔導(dǎo)供應(yīng)商，使外購件成本得以控制,；（2）嚴(yán)格預(yù)算管理,，使各項(xiàng)費(fèi)用支出得以控制,；（3）推行精益生產(chǎn)，使生產(chǎn)性費(fèi)用得以降低,；（4）實(shí)施定額管理與節(jié)能改造,，使降耗效果得以提升；（5）自動(dòng)化工裝改進(jìn),，使人工成本得以降低,。

  公司在供應(yīng)商選擇上嚴(yán)格把控，使供應(yīng)商縮短生產(chǎn)周期,，降低在制品庫存,，提高產(chǎn)品交檢合格率，從而有效降低公司采購成本,。此外,，隨著勞動(dòng)力成本的上升，公司對(duì)生產(chǎn)設(shè)施進(jìn)行持續(xù)升級(jí),、改造,，引入自動(dòng)化工裝設(shè)備，不斷提高勞動(dòng)生產(chǎn)率,。

  縫制機(jī)械設(shè)備的品種繁多，涉及的機(jī)械,、電機(jī)和電控等相關(guān)技術(shù)十分復(fù)雜,，設(shè)計(jì)研發(fā)能力是縫制機(jī)械行業(yè)重要核心競爭力之一。 擁有較強(qiáng)研發(fā)實(shí)力的企業(yè)才能快速應(yīng)對(duì)用戶行業(yè)需求的發(fā)展趨勢(shì),，實(shí)現(xiàn)縫制設(shè)備的自動(dòng)化,、智能化和節(jié)能化，以提升產(chǎn)品的附加值,，增強(qiáng)企業(yè)的競爭力,。

  公司將研發(fā)視為驅(qū)動(dòng)企業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)力，目前已建立了較為完善的技術(shù)研發(fā)體系,。公司無論在研發(fā)人員,、研發(fā)支出規(guī)模、發(fā)明專利數(shù)量均為行業(yè)領(lǐng)先水平,，公司作為行業(yè)骨干企業(yè),，參與制定多項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

  截止2016年底,，公司共有研發(fā)人員562人,，占公司員工總?cè)藬?shù)的15.93%，均為同行業(yè)公司的最高水平,。從研發(fā)投入來看,，公司2016年研發(fā)支出9038.38萬元，支出規(guī)模為同行業(yè)公司最高，占營業(yè)收入比重達(dá)到4.87%,。

  截至2016年12月31日,，公司發(fā)明、實(shí)用新型,、外觀專利累計(jì)獲得有效授權(quán)數(shù)量分別為118項(xiàng),、505項(xiàng)和135項(xiàng)，申報(bào)發(fā)明專利數(shù)量為行業(yè)第一,。

  2009年,，公司收購國際著名裁床企業(yè)德國奔馬，并于同年在臨?；亟⒉么惭邪l(fā)團(tuán)隊(duì),，引進(jìn)Procut全自動(dòng)高層數(shù)控裁床技術(shù)，并進(jìn)一步開發(fā)了kw2000,、w1800等新型全自動(dòng)鋪布機(jī),。公司于2014年在西安設(shè)立裁床研究所，與德國奔馬共同開展新一代裁床和鋪布機(jī)的研發(fā)工作,。

  2017年,，公司繼續(xù)提升研發(fā)能力，在中端市場上,，加快推進(jìn)C4,、2001G等10款新品如期上市；拓展中高端市場方面,，加大A6等近10種中高端新品的研發(fā),。爭取突破無油、自動(dòng)換梭,、電子凸輪結(jié)構(gòu)等多項(xiàng)預(yù)研項(xiàng)目,。

  根據(jù)規(guī)劃，未來公司將更廣泛地參與行業(yè)各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的制定,，贏得更多技術(shù)話語權(quán),。繼續(xù)深入挖掘降本空間，在結(jié)構(gòu)簡化,、粉末冶金等新材料開發(fā),、注射成型技術(shù)、輕量化技術(shù)等方面不斷研究探索,，并推廣應(yīng)用,。建立具有示范性的機(jī)電一體化研究基地，重點(diǎn)攻關(guān)縫制設(shè)備的高效節(jié)能,、縫制單元自動(dòng)化和智能控制系統(tǒng)技術(shù)問題,。

  我們認(rèn)為,，海內(nèi)外渠道建設(shè)也是公司近年來保持業(yè)績穩(wěn)健增長的重要因素。目前公司工業(yè)縫紉機(jī)主要通過經(jīng)銷模式在國內(nèi)外銷售,，裁床,、鋪布機(jī)等縫前設(shè)備主要采取直銷為主，經(jīng)銷為輔的模式進(jìn)行銷售,。

  公司近年來國內(nèi)收入總體保持平穩(wěn),。海外收入持續(xù)擴(kuò)張，除2012年及2015年外,，總體保持穩(wěn)定增長,。（2012年主要由于歐美經(jīng)濟(jì)疲軟、中東局勢(shì)動(dòng)蕩,、印度和巴西等地區(qū)通貨膨脹影響,，2015年主要受海外部分市場匯率波動(dòng)，東南亞市場縫機(jī)增量需求相對(duì)緊縮,、巴西經(jīng)濟(jì)持續(xù)不景氣等因素影響,。）

  截至2016年6月末，公司在國內(nèi)擁有717家經(jīng)銷商,，重點(diǎn)市場為江蘇,、浙江、廣東,、山東,、河北、湖北,、福建和河南、天津等地,。2015年我國服裝行業(yè)產(chǎn)量達(dá)到308.27億件,，其中廣東、江蘇,、福建,、浙江和山東五個(gè)傳統(tǒng)服裝生產(chǎn)大省占比達(dá)到72.52%。

  從公司國內(nèi)經(jīng)銷商的地區(qū)分布來看,，主要服裝生產(chǎn)省份中,，浙江（137家）、江蘇（109家）,、山東（79家）,、安徽（62家）、廣東（60家）,、河北（42家）等,，基本覆蓋我國服裝生產(chǎn)大省,。

  我們認(rèn)為，從供給層面來看,，隨著近年來縫制機(jī)械行業(yè)競爭加劇,，缺乏成本控制能力、研發(fā)實(shí)力和渠道建設(shè)不足的企業(yè)近期有望迎來市場化出清,。杰克股份作為縫制機(jī)械行業(yè)的龍頭企業(yè),，有望持續(xù)受益于行業(yè)集中度的提升。

  根據(jù)中國縫制機(jī)械協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì),，截止到2017年2月,協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的行業(yè)百家整機(jī)企業(yè)縫制機(jī)械產(chǎn)品庫存38萬臺(tái)(含家用機(jī),、工業(yè)機(jī)、縫前縫后等),同比減少47.02%,。行業(yè)庫存短缺所帶來的補(bǔ)庫存需求,，以及下游需求復(fù)蘇帶動(dòng)縫制機(jī)械行業(yè)2017年開局供銷兩旺。

  從需求來看,，截止2017年4月,，國內(nèi)紡織服裝、服飾業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長10.90%,，2017年3月,、4月紡織服裝、服飾業(yè)工業(yè)增加值同比增長7.00%和6.30%,，行業(yè)需求復(fù)蘇跡象明顯,。

  憑借較低的勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素成本和進(jìn)口國差別關(guān)稅等優(yōu)勢(shì)，近年來,，全球服裝產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)銷中心呈現(xiàn)向南亞,、東南亞等經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。全球縫制機(jī)械需求格局的重塑,，也必然導(dǎo)致縫制機(jī)械企業(yè)收入結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)移,。

  公司2016年海外收入比重達(dá)到61.24%，為同行業(yè)上市公司最高水平,。整體來看,，由于海外需求快速擴(kuò)張，縫制機(jī)械上市公司海外收入比重持續(xù)提升,。杰克股份2012年至2016年海外收入復(fù)合增速達(dá)到13.60%,，海外市場的開拓很大程度上保證了公司在國內(nèi)市場穩(wěn)定的情況下依然保持了好于行業(yè)水平的增速和盈利能力。

  截至2016年6月末,，杰克股份在海外擁有遍及70多個(gè)國家的248家經(jīng)銷商,，重點(diǎn)市場為印度、孟加拉國,、伊朗,、巴西,、越南、印度尼西亞,、俄羅斯,、土耳其等國，并在印度,、孟加拉國,、越南設(shè)立了聯(lián)絡(luò)處。

  近年來,，我國縫制機(jī)械行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)通過實(shí)施海外并購逐步走向國際化,，代表性的案例為上工申貝收購德國杜克普、德國百福,、德國凱爾曼,，杰克股份收購德國奔馬和拓卡。整體來看,，擁有海外資源整合能力的公司在海外市場開拓?fù)碛邢劝l(fā)優(yōu)勢(shì),。

  中國是最大的縫制機(jī)械生產(chǎn)國，截至2014年底,，我國縫制設(shè)備全年共完成工業(yè)生產(chǎn)總值約615億元,，生產(chǎn)各類縫制機(jī)械1,214萬臺(tái)，約占世界產(chǎn)量75%以上,。

  我們認(rèn)為,，在縫制機(jī)械全球需求格局重構(gòu)的形勢(shì)下，能否成功走出去是縫制機(jī)械企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵所在,。擁有海外渠道,、海外市場開拓順利的企業(yè)，可以很大程度上避免國內(nèi)需求缺乏彈性的情況下與多數(shù)企業(yè)進(jìn)行惡性競爭,，保持相當(dāng)?shù)脑鲩L和盈利水平,。并且有望在部分缺乏競爭力的企業(yè)市場化出清后，提升國內(nèi)市場份額,。

  自1790年第一臺(tái)縫紉機(jī)誕生至今，縫制機(jī)械品種上已經(jīng)發(fā)展到6000多種,?？p制機(jī)械行業(yè)是輕工業(yè)重要組成部分，同時(shí)具有勞動(dòng)密集型和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的特性,，隨著勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素成本提升,，在200多年的發(fā)展歷程中，縫制機(jī)械經(jīng)歷了多次全球產(chǎn)業(yè)格局變遷,。

  縫紉機(jī)行業(yè)最早在歐美國家起步,，經(jīng)過兩次工業(yè)革命以及兩次世界大戰(zhàn)的供需刺激,，20世紀(jì)初陸續(xù)誕生了美國勝家，德國百福,、杜克普,，意大利利滿地等為代表的縫制機(jī)械企業(yè)。

  二戰(zhàn)結(jié)束后,，日本,、韓國、臺(tái)灣等地縫制機(jī)械企業(yè)開始迅猛發(fā)展,，日本重機(jī),、兄弟、飛馬,、大和,、豐田、三菱等公司迅速崛起,，韓國日興,、臺(tái)灣星菱、星銳,、銀劍等,，歐美國家傳統(tǒng)縫制機(jī)械企業(yè)開始衰落。德國杜克普,、百福,、凱爾曼被上工申貝收購，杰克股份收購德國奔馬和拓卡,。

  20世紀(jì)90年代,，部分企業(yè)引進(jìn)日本企業(yè)產(chǎn)品和技術(shù)，中國縫制機(jī)械企業(yè)開始蓬勃發(fā)展,。同時(shí),，以浙江臺(tái)州為代表的民營縫制機(jī)械企業(yè)發(fā)展迅速，以杰克,、飛躍,、中捷為代表的民營縫制機(jī)械企業(yè)帶動(dòng)了臺(tái)州地區(qū)的縫制機(jī)械產(chǎn)業(yè)集群快速發(fā)展。

  截止目前,，全球縫制機(jī)械行業(yè),，形成日本兄弟公司、日本重機(jī),、杰克股份,、上工申貝、日本飛馬為主的縫制機(jī)械競爭格局,。從高端市場來看,，日本,、德國等傳統(tǒng)縫制機(jī)械強(qiáng)國仍占據(jù)了行業(yè)技術(shù)的制高點(diǎn)，生產(chǎn)和銷售高附加值的特種工業(yè)縫紉機(jī)及高檔輔助設(shè)備,，主導(dǎo)著全球高端縫制機(jī)械市場,。

  國內(nèi)縫制機(jī)械形成杰克股份、上工申貝,、中捷資源,、標(biāo)準(zhǔn)股份為主的競爭格局。由于我國縫制機(jī)械行業(yè)有良好的生產(chǎn)基礎(chǔ),、完整的配套體系和明顯的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì),，且技術(shù)水平及產(chǎn)品質(zhì)量在不斷提高，在全球中,、低端和部分高端縫制機(jī)械市場中具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢(shì),，并通過自主創(chuàng)新及海外并購逐步縮小與國際領(lǐng)先品牌的差距。

  總體而言,，我國縫制機(jī)械行業(yè)大而不強(qiáng),，與德國、日本等縫制機(jī)械企業(yè)相比,，在自主創(chuàng)新,、制造工藝、產(chǎn)品質(zhì)量,、品牌美譽(yù)度,、產(chǎn)品附加值等方面仍有一定差距。且行業(yè)格局分散,，行業(yè)集中度提升空間巨大,。

  參考日本縫制機(jī)械行業(yè)的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為,，中國縫制機(jī)械行業(yè)未來仍有較大調(diào)整空間,，擁有產(chǎn)品、研發(fā),、渠道優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)有望成為行業(yè)的整合者,，市場份額有望進(jìn)一步提升。

  中國的家用縫紉機(jī)在20世紀(jì)80年代達(dá)到頂峰,，時(shí)至今日,，日本家用縫紉機(jī)市場仍然可觀，而中國家用機(jī)市場萎縮嚴(yán)重,。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)人均GDP達(dá)到6000美元以上,，人們才會(huì)有對(duì)多功能家用機(jī)的需求,。

  隨著國內(nèi)居民收入增長和消費(fèi)升級(jí),，新型的多功能家用機(jī)有望作為一種創(chuàng)造性的DIY工具走入居民生活，未來中國家用機(jī)市場仍值得期待,。

  我們認(rèn)為,，隨著產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)品升級(jí)，杰克股份國內(nèi)外市占率有望繼續(xù)提升,，成為國內(nèi)縫制機(jī)械行業(yè)的主要整合者,，對(duì)標(biāo)日本重機(jī)和兄弟公司。研發(fā)持續(xù)高投入,，募投項(xiàng)目投產(chǎn),，都將為公司成長為全球領(lǐng)先的工業(yè)縫紉機(jī)企業(yè)提供動(dòng)力。

  20世紀(jì)60年代,，美國服裝業(yè)受用工短缺,、人力成本上升等因素沖擊明顯，格柏科技創(chuàng)始人約瑟夫·格柏于1969年發(fā)明了第一臺(tái)電腦控制的裁床S-70,，為縫前工序自動(dòng)化,，挽救美國本土服裝業(yè)做出巨大貢獻(xiàn)。隨后裁床技術(shù)傳入歐洲和日本,，誕生了法國力克,、德國奔馬、KURIS,、日本川上等優(yōu)秀企業(yè),。

  公司2009年通過收購德國奔馬介入裁床業(yè)務(wù)，并通過拓卡奔馬逐步實(shí)現(xiàn)裁床國產(chǎn)化,。公司裁床毛利率達(dá)到43.27%,，遠(yuǎn)高于工業(yè)縫紉機(jī)28.40%的水平。2012年至2016年裁床業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速達(dá)到21.13%,。我們看好公司裁床業(yè)務(wù)發(fā)展,，隨著募投項(xiàng)目的實(shí)施和國內(nèi)裁床滲透率的提升，有望為未來業(yè)績貢獻(xiàn)較大向上彈性,。

  裁床用于裁剪服裝,、鞋帽、箱包,、汽車內(nèi)飾,、家具等軟性材料，鋪布機(jī)則用于展開,、鋪平和裁割布料,。公司的裁床產(chǎn)品有單層和多層2個(gè)系列5個(gè)品種，鋪布機(jī)產(chǎn)品有2個(gè)系列10個(gè)品種。

  手工加上電動(dòng)裁刀的裁剪是目前國內(nèi)服裝生產(chǎn)中的主要裁剪方式,，而電腦裁剪系統(tǒng)裁剪正處于普及的初級(jí)階段,。隨著人力成本提升，裁床在效率和精度方面的優(yōu)勢(shì)愈加明顯,。

  電腦裁床可以提高精度,，避免手工裁剪造成的誤差。傳統(tǒng)電裁刀對(duì)于一些彈性較大的面料,，很容易造成布料滑落,、裁片變形。大批量裁剪時(shí),，使用裁床可以減少對(duì)熟練工的依賴,，降低人力成本。

  根據(jù)分析,，使用裁床可使效率提升30%以上,。我國作為最大的服裝生產(chǎn)國，規(guī)模以上服裝企業(yè)超過1.5萬家,，2016年,，我國服裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計(jì)完成服裝產(chǎn)量314.52億件，同比下降1.64%,，累計(jì)完成服裝及衣著附件出口1594.47億美元,，同比下降9.35%。

  人力成本提升使得我國服裝企業(yè)面對(duì)東南亞,、南亞等地區(qū)企業(yè)沖擊較大,，提高自動(dòng)化裁剪水平成為必然的選擇。我國目前裁床滲透率極低,，使用電腦裁床的企業(yè)占比不足5%,，而歐美國家服裝企業(yè)裁床普及率基本超過80%。

  根據(jù)我們測(cè)算,，若未來我國裁床滲透率提升到50%,，每家企業(yè)裁床投資100萬計(jì)算，未來整體市場空間超過75億元,。公司有望持續(xù)受益于裁床市場滲透率提升,，裁床業(yè)務(wù)增長步入快車道。

  公司募投項(xiàng)目推進(jìn)順利,，公司將借助年產(chǎn)100萬臺(tái)智能節(jié)能工業(yè)縫紉機(jī)項(xiàng)目,、年產(chǎn)2萬臺(tái)特種工業(yè)縫紉機(jī)技改項(xiàng)目、年產(chǎn)45萬臺(tái)永磁伺服電機(jī)技改項(xiàng)目和年產(chǎn)300臺(tái)自動(dòng)裁床技改項(xiàng)目,，進(jìn)一步提升國內(nèi)外市場占有率,，提高伺服電機(jī)自給率,，完善零部件配套體系，加快裁床國產(chǎn)化進(jìn)程,。

  公司近年來產(chǎn)能利用率一直保持高位,，2016年以來，包括平縫機(jī),、包縫機(jī)、繃縫機(jī),、特種機(jī)以及裁床,、鋪布機(jī)全系列產(chǎn)品產(chǎn)銷率均超過100%，擴(kuò)產(chǎn)能需求較為迫切,。

  工業(yè)縫紉機(jī)方面,，公司未來通過建設(shè)年產(chǎn)100萬臺(tái)智能節(jié)能工業(yè)縫紉機(jī)項(xiàng)目，進(jìn)一步適應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率,，降低生產(chǎn)成本，有助于公司擴(kuò)大市場份額,、趕超世界領(lǐng)先品牌,。其中平縫機(jī)67萬臺(tái)，包縫機(jī)25.1萬臺(tái),，繃縫機(jī)7.9萬臺(tái),。

  特種機(jī)方面，通過建設(shè)年產(chǎn)2萬臺(tái)特種工業(yè)縫紉機(jī)技改項(xiàng)目,，提升特種工業(yè)縫紉機(jī)的市場份額,，全面縮小與全球領(lǐng)先品牌的差距。

  裁床和零配件方面,，公司將通過建設(shè)年產(chǎn)45萬臺(tái)永磁伺服電機(jī)技改項(xiàng)目,，有助于增強(qiáng)公司伺服電機(jī)自給率，完善零部件配套體系,；四是通過建設(shè)年產(chǎn)300臺(tái)自動(dòng)裁床技改項(xiàng)目,，加快裁床國產(chǎn)化步伐，提升公司縫制設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈綜合實(shí)力,。

  我們認(rèn)為,，在工業(yè)縫紉機(jī)行業(yè)供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)的形勢(shì)下，公司通過募投項(xiàng)目,，有望快速擴(kuò)張產(chǎn)能,，占領(lǐng)市場，提高工業(yè)縫紉機(jī)市占率,。裁床產(chǎn)能的擴(kuò)張也將助力公司分享縫前設(shè)備巨大的市場空間,，為公司提供較大業(yè)績彈性,。

  公司5月19日發(fā)布員工持股計(jì)劃，計(jì)劃籌集的資金總額不超過人民幣66,000萬元,，參與員工不超過650人,，其中包括公司董事、監(jiān)事,、高級(jí)管理人員8人,。

  本次資產(chǎn)管理計(jì)劃通過二級(jí)市場購買方式所獲得的標(biāo)的股票的鎖定期為12個(gè)月，自公司公告最后一筆標(biāo)的股票過戶至資產(chǎn)管理計(jì)劃名下時(shí)起算,。本次員工持股計(jì)劃存續(xù)期為48個(gè)月,。

  按照2017年5月16日的收盤價(jià)34.89元/股測(cè)算，本次員工持股計(jì)劃涉及的標(biāo)的股票數(shù)量約為1,892萬股,，涉及的股票數(shù)量約占公司現(xiàn)有股本總額的9.15%,。

  資金來源為員工的合法薪酬、 自籌資金,， 以及法律,、行政法規(guī)允許的其他方式取得的資金。

  我們認(rèn)為,，公司如此大力度推進(jìn)員工持股計(jì)劃,，彰顯了對(duì)自身未來發(fā)展的強(qiáng)大信心。隨著員工持股計(jì)劃的執(zhí)行和推進(jìn),，公司有望激發(fā)管理層和員工積極性,，提高管理和經(jīng)營效率，行業(yè)競爭力水平有望進(jìn)一步提升,。

  不考慮未來并購因素,，預(yù)計(jì)公司2017至2019年EPS為1.47元、1.76元,、2.16元,，對(duì)應(yīng)PE分別為24.5倍、20.4倍,、16.6倍,。維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

  1,、上游原材料價(jià)格大幅度波動(dòng),；2、人民幣及主要出口市場匯率大幅波動(dòng),；3,、行業(yè)供給側(cè)改革不及預(yù)期。

  劉振宇,，大機(jī)械組組長,，機(jī)械行業(yè)專家,，北京科技大學(xué)材料學(xué)本科及碩士，本科學(xué)習(xí)金屬材料學(xué),，研究生開發(fā)雜散電流數(shù)據(jù)采集系統(tǒng),。在中國冶金科工集團(tuán)從事投資管理五年，在北京市規(guī)劃委系統(tǒng)從事項(xiàng)目管理兩年,，2015年加入民生證券,。在機(jī)械裝備和基礎(chǔ)材料領(lǐng)域有扎實(shí)的理論基礎(chǔ)和豐富的實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)

  樊 可，機(jī)械行業(yè)研究助理,，畢業(yè)于清華大學(xué)工程物理系,，上海交通大學(xué)MBA，高級(jí)工程師,，曾任中廣核集團(tuán)設(shè)計(jì)院高級(jí)主管設(shè)計(jì)師，中核集團(tuán)秦山二期反應(yīng)堆操縱員等,。2017年加入民生證券,。

  樊艷陽，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院本科及碩士,，3年財(cái)經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗(yàn),，主要跟蹤新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、機(jī)械行業(yè),，2016年加入民生證券,。

  作者具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格和相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道,，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解,，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀,、公正,，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響,，特此聲明,。

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