本文來自方正證券研究所于2020年12月8日發(fā)布的報(bào)告《國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備的四個(gè)思考》。

  本文主要回答半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)四個(gè)根本性問題：1、此輪半導(dǎo)體設(shè)備周期有何不同,？2、國產(chǎn)設(shè)備在全產(chǎn)業(yè)鏈中的地位,？3、行業(yè)最終的市場格局是什么,？4,、如何給國產(chǎn)設(shè)備行業(yè)估值？

  1,、最終的行業(yè)格局：中國巨大的增量市場必定會培育出一大批有國際競爭力的半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè),，按照目前的行業(yè)格局，我們將未來國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備市場的格局定義為：“一超四霸多強(qiáng)”,，北方華創(chuàng)以其最齊全的設(shè)備管線和最全的下游客戶群將成為唯一的平臺級設(shè)備商,，另外屹唐、盛美的多管線突破有望成為準(zhǔn)平臺,，萬業(yè),、中微、華峰等是優(yōu)秀的單設(shè)備商,。

  2,、半導(dǎo)體設(shè)備的周期：本輪是朱格拉周期（設(shè)備投資周期）+國產(chǎn)替代周期+創(chuàng)新周期+庫存周期，是四個(gè)周期的疊加,，與上一輪以泛半導(dǎo)體為主的投資周期不同,，這次是以集成電路投資為主線、半導(dǎo)體設(shè)備的意義：硬

  是要素創(chuàng)新,，是科技發(fā)展的底層源動(dòng)力,，是一種縱向的探索式創(chuàng)新，從上往下依次劃分為三個(gè)層級,，分別是：淺層要素（云,、系統(tǒng)軟件,、服務(wù)器,、芯片設(shè)計(jì)）、中層要素（代工,、封測,、制造、存儲）,、深層要素（半導(dǎo)體設(shè)備）,，半導(dǎo)體設(shè)備是硬科技的底盤，決定了晶圓代工行業(yè)內(nèi)循環(huán)為主、外循環(huán)為輔的實(shí)現(xiàn)水平,。4,、設(shè)備如何估值：影響半導(dǎo)體設(shè)備估值的四個(gè)因素：1、產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展階段;2,、行業(yè)成長天花板;3,、產(chǎn)品稀缺度;4、業(yè)績增速,。在不同的階段,，

  亦對應(yīng)不同估值方法。如只關(guān)注單一估值指標(biāo),，從歷史來看,，也呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)，出現(xiàn)階段性的估值失真,。對于業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟階段,，盈利趨于穩(wěn)定的半導(dǎo)體設(shè)備類企業(yè)，PE或者EV/EBITDA是有較強(qiáng)參考價(jià)值的估值指標(biāo),。對于早期的半導(dǎo)體設(shè)備類公司,，PS或者EV/Sales估值更為適用。依照我們的研究發(fā)現(xiàn),，海外半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司PS估值,，與行業(yè)或公司BB值變化有較為顯著的關(guān)聯(lián)性。選取應(yīng)用材料與北美半導(dǎo)體行業(yè)BB值比較后發(fā)現(xiàn),，當(dāng)行業(yè)景氣,，即BB值高于100%時(shí)，PS估值會明顯提升,，在高速成長期公司的PS達(dá)到15．2X平臺位,。2007年后，隨著兩家公司的盈利趨于正常水平,，PS估值中樞均會降低,，轉(zhuǎn)為PE估值法為主。 風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度沒有到達(dá)預(yù)期,、中美貿(mào)易摩擦加劇,、科技發(fā)展不及預(yù)期。

  我們將設(shè)備公司分為：生態(tài)級,、平臺級,、產(chǎn)品級三類。平臺化是全球半導(dǎo)體巨頭的必經(jīng)之路,，全球半導(dǎo)體設(shè)備的大部分份額都被少數(shù)幾家（應(yīng)用材料,、LAM,、

  通過分析巨頭的成長之路，我們總結(jié)出半導(dǎo)體設(shè)備的兩大必然趨勢： 1,、產(chǎn)品的平臺化：前道工藝設(shè)備全覆蓋（除光刻,、量測設(shè)備外）;2、泛半導(dǎo)體領(lǐng)域全覆蓋：泛半導(dǎo)體技術(shù)的同源性導(dǎo)致了產(chǎn)品矩陣必須要擴(kuò)充到LCD,、

  ,、第三代半導(dǎo)體等多重領(lǐng)域。 基于以上分析,，我們將未來國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備市場的格局定義為：“一超四霸多強(qiáng)”： 一超（跨平臺級）：北方華創(chuàng);四霸（多產(chǎn)品級）：屹唐半導(dǎo)體,、盛美半導(dǎo)體、中微半導(dǎo)體,、上海微電子;多強(qiáng)（單產(chǎn)品級）：沈陽拓荊,、萬業(yè)企業(yè)、華海清科,、中科飛測,、中科信、華峰測控,、精測電子,、至純科技。他們共同構(gòu)成了整個(gè)中國半導(dǎo)體的底層生態(tài),。 我們大家都認(rèn)為設(shè)備行業(yè)發(fā)展的必然就是平臺級（多下游平臺+多產(chǎn)品管線）,，誰能做好這兩種擴(kuò)張，誰就能在發(fā)展中取得先機(jī),。一超四霸多強(qiáng)的格局來源正是以上研究半導(dǎo)體設(shè)備的兩個(gè)維度： 1,、橫向（場景擴(kuò)張）：半導(dǎo)體集成電路（

  ）、半導(dǎo)體顯示（面板）,、半導(dǎo)體照明（LED）,、半導(dǎo)體能源（光伏）。2,、縱向（全棧技術(shù)）：

  ,、沉積設(shè)備、刻蝕機(jī),、清洗機(jī),、離子注入機(jī)、爐管,、量測設(shè)備,、別的設(shè)備（CMP等）。 正是由于半導(dǎo)體技術(shù)的同源性,，導(dǎo)致其發(fā)展過程中會順著半導(dǎo)體的底層處理工藝逐步橫向和縱向擴(kuò)張，所以，下游的廣覆蓋是半導(dǎo)體平臺級企業(yè)的基礎(chǔ),，我們以國內(nèi)外各巨頭為例： 應(yīng)用材料：集成電路+面板+LED+光伏TEL/KLA：集成電路+面板+LEDNikon/Canon光刻機(jī)：集成電路+面板+LED北方華創(chuàng)：集成電路+面板+LED+光伏中微公司：集成電路+LED 另外,，最核心的產(chǎn)品管線，全球半導(dǎo)體巨頭都是全棧覆蓋,，實(shí)現(xiàn)平臺級的銷售,。最后我們得出一張半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的終局圖： 跨平臺級（北方華創(chuàng)）：刻蝕機(jī)+沉積設(shè)備（PVD+CVD+ALD）+清洗機(jī)+熱處理設(shè)備多產(chǎn)品級（屹唐）：刻蝕+退火+去膠多產(chǎn)品級（盛美）：清洗機(jī)+鍍銅+爐管單產(chǎn)品級（中微）：刻蝕機(jī)單產(chǎn)品級：沈陽拓荊（CVD）、萬業(yè)企業(yè)（Imp）,、華海清科（平坦）,、中科飛測（量測）、中科信（Imp）,、華峰測控（測試）,、精測電子（量測）、至純科技（清洗）2 此輪半導(dǎo)體設(shè)備周期有何不同,？

  2,、下游庫存周期的逆向傳導(dǎo)，從創(chuàng)新傳遞到庫存,，然后傳遞到設(shè)備投資,。目前這兩個(gè)周期都在啟動(dòng)的早期：

  我們先回顧上一輪朱格拉周期（2009～2019），中國的半導(dǎo)體建設(shè)大多分布在在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域,，中國大陸通過十年密集的順周期+逆周期的投資將面板,、光伏、LED,、

  制造,、新能源均發(fā)展成全球前列，分別在半導(dǎo)體能源（光伏）,、半導(dǎo)體照明（LED）,、半導(dǎo)體顯示（面板）培育出了隆基股份、三安光電,、京東方三大世界龍頭,。下一輪朱格拉周期（2020～2030），中國將在集成電路領(lǐng)域進(jìn)行巨額投資,，以存儲（

  ,、NAND）、晶圓代工（成熟工藝為主,、先進(jìn)工藝為輔）,、第三代化合物半導(dǎo)體為主。這就是國產(chǎn)設(shè)備的黃金紅利期,。與前一輪周期相比,，此輪周期有兩個(gè)不一樣：

  1,、國產(chǎn)設(shè)備的投資金額巨大，此輪設(shè)備投資周期的金額將數(shù)倍于上一輪泛半導(dǎo)體,。

  2,、國產(chǎn)設(shè)備的參與度大幅度的提高。上一輪周期由于裝備基礎(chǔ)薄弱問題,，雖然在光伏設(shè)備領(lǐng)域培育出了晶盛機(jī)電和北方華創(chuàng),，LED設(shè)備領(lǐng)域的北方華創(chuàng)和中微公司，但是在面板領(lǐng)域,，絕大多數(shù)設(shè)備都來自海外,，錯(cuò)失了一輪行業(yè)紅利。僅京東方一個(gè)企業(yè)在此輪擴(kuò)產(chǎn)周期中就投資超過2000億元,，但其中絕大多數(shù)都是國外設(shè)備,，北方華創(chuàng)作為旗艦龍頭，僅僅供應(yīng)部分,，占比極其有限,。

  此輪朱格拉周期是以集成電路為主，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)慢慢的開始在低端和成熟工藝匹配,，除了光刻環(huán)節(jié),，已經(jīng)在PVD、CVD,、刻蝕機(jī),、氧化設(shè)備、ALD,、清理洗滌設(shè)施,、量測設(shè)備逐漸匹配。

  我們將技術(shù)分為四個(gè)層次：根技術(shù),、干技術(shù),、枝技術(shù)、葉技術(shù),，其中處于支配地位的就是根技術(shù),，而半導(dǎo)體設(shè)備在根技術(shù)中具備支配地位。

  1．科技觀,，雙重維度：我們從兩個(gè)維度定義科技股,，第一種是基于技術(shù)的要素創(chuàng)新（硬科技），另外一種是基于模式的場景創(chuàng)新（軟科技）,?；谝貏?chuàng)新的企業(yè)主要分布在半導(dǎo)體和底層軟件領(lǐng)域，他們突破現(xiàn)有的技術(shù)瓶頸,，不斷的拓展要素的技術(shù)邊界,，以此來實(shí)現(xiàn)技術(shù)的深層次進(jìn)步,，我們叫做硬科技;基于模式創(chuàng)新的企業(yè)主要集中在互聯(lián)網(wǎng)和各類集成商領(lǐng)域，他們基于現(xiàn)有的科技要素,，進(jìn)行模式的匹配和組合,，并應(yīng)用于各種場景,，我們叫做軟科技,。

  2．硬科技，要素創(chuàng)新：是科技發(fā)展的底層源動(dòng)力,，是一種縱向的探索式創(chuàng)新,，從上往下依次劃分為三個(gè)層級，分別是：淺層要素（云,、系統(tǒng)軟件,、服務(wù)器、芯片設(shè)計(jì)）,、中層要素（代工,、封測、制造,、存儲）,、深層要素（芯片設(shè)備、材料,、IP,、

  ），而這三層硬科技?xì)w根結(jié)底來源于數(shù)學(xué),、物理,、化學(xué)、材料等基礎(chǔ)科學(xué),。對于技術(shù)邊界的拓展,，這些基礎(chǔ)設(shè)施背后的要素創(chuàng)新，自上而下,，層次越深,，難度越大，中國與國外的差距也越大,。目前,，我國已經(jīng)在部分領(lǐng)域開始有所突破，但是與國外領(lǐng)先水平相比差距仍存,。華為目前已提出將在半導(dǎo)體全面布局,，從深層要素通過新工藝、新材料緊密聯(lián)動(dòng),，實(shí)現(xiàn)全棧要素創(chuàng)新,。國內(nèi)外硬科技代表公司是半導(dǎo)體設(shè)備（應(yīng)用材料,、北方華創(chuàng)）。

  1,、成熟工藝=內(nèi)循環(huán)為主+外循環(huán)為輔2,、先進(jìn)工藝=外循環(huán)為主+內(nèi)循環(huán)為輔

  影響半導(dǎo)體設(shè)備估值的四個(gè)因素：1、產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展階段;2,、行業(yè)成長天花板;3,、產(chǎn)品稀缺度;4、業(yè)績增速,。在不同的階段,，公司亦對應(yīng)不同估值方法。如只關(guān)注單一估值指標(biāo),，從歷史來看,，也呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)，出現(xiàn)階段性的估值失真,。

  看半導(dǎo)體設(shè)備估值：對于業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟階段,，盈利趨于穩(wěn)定的半導(dǎo)體設(shè)備類企業(yè)，PE或者EV/EBITDA是有較強(qiáng)參考價(jià)值的估值指標(biāo),。對于早期的半導(dǎo)體設(shè)備類公司,，PS或者EV/Sales估值更為適用。依照我們的研究發(fā)現(xiàn),，海外半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司PS估值,，與行業(yè)或公司BB值變化有較為顯著的關(guān)聯(lián)性。當(dāng)公司處于內(nèi)生,、外延等快速地發(fā)展階段時(shí),，行業(yè)高景氣度（BB值大于100%），公司PS估值將會有更高溢價(jià),。從應(yīng)用材料1987-2019年的PS估值來看,，2000年2004年的峰值分別達(dá)15．2X與9．6X，2007年后隨義務(wù)成熟,，估值逐步趨于平穩(wěn),，2017年后的估值中樞約2．7X，2017年峰值曾達(dá)5．8X,?？偟膩砜矗?987-2019年公司PS估值中樞為3．04X,。從泛林集團(tuán)1987-2019年的PS估值來看,，其PS估值歷史中樞為2．28X，其中2000年與2004年的峰值分別達(dá)到9．8X與5．9X。2007年后,，公司估值波動(dòng)性亦有所下降,。

  國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備廠商估值分析：國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備仍處于早期的高速成長階段，以北方華創(chuàng)為例,，近幾年研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長,，研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)保持在高位，對利潤侵蝕也較大,。利用市盈率PE估值,，并不適合目前國內(nèi)的半導(dǎo)體設(shè)備類公司。所以在當(dāng)下階段,，我們選取以PS為主的估值方法,。

  我們認(rèn)為,，海外半導(dǎo)體設(shè)備龍頭廠商,，PS估值與BB值變化的高度關(guān)聯(lián)性，對于國內(nèi)設(shè)備有突出貢獻(xiàn)的公司具體較強(qiáng)的參考價(jià)值,。北方華創(chuàng)/中微公司自身的訂單BB值中樞為20%,。20Q1、Q2,、Q3隨著訂單額的顯著改善,，BB值出現(xiàn)快速回升，達(dá)208%,，表現(xiàn)出較高的景氣度,。我們預(yù)計(jì)半導(dǎo)體設(shè)備訂單的高景氣有望持續(xù)，即公司BB值有望持續(xù)保持在較高水準(zhǔn),，PS估值相較其中樞值應(yīng)有顯著溢價(jià),。對比海外龍頭廠商發(fā)展歷史，我們大家都認(rèn)為國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備（北方華創(chuàng)/中微公司）考慮到增速和行業(yè)發(fā)展階段合理PS估值為15X,。

  三極管參數(shù)舉例第二章 低頻小信號放大電路第一節(jié) 關(guān)于低頻放大器的基本常識第二節(jié) 單級低頻小信號放大

  美好的前景,。

  元件。其中集成電路（Integrated Circuit, 簡稱IC）,，又叫做芯片（chip）,，所以說集成電路，IC,，芯片,，chip這

  趨勢，是瑞銀未預(yù)見的“意外”,，包括虛擬貨幣動(dòng)能疲弱,，下半年不樂觀；手機(jī)方面,，有必要注意一下中低端手機(jī)興起,，取代高配置手機(jī)成為主流,。

  該如何逆襲 /

  化率平均還不到20%，但經(jīng)過15~20多年的技術(shù)積累,，以及企業(yè)和國家的大力投入,，

  制造商出貨金額，達(dá)34.1億美元,，月增4.1％,，年增49.5％，除了站穩(wěn)30億美元大關(guān),，也已連連

  ）和無源元件2（如電阻器和電容器3）,。因此，電子封裝技術(shù)涵蓋的范圍較廣,，可分為0級封裝到3級封裝等

  等級和作用解析 /

  第二季度凈收入同比增長12.7%的原因是,，主要得益于汽車和工業(yè)業(yè)務(wù)的持續(xù)強(qiáng)勁增長。具體來看,，汽車與離散元件營收額達(dá)到19.6億美元,，同比增長34.4%，實(shí)現(xiàn)

  季度增長 /

  封裝技術(shù)的發(fā)展一直都是電子行業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的重要驅(qū)動(dòng)力,。隨著集成電路技術(shù)的發(fā)展,，

  等級 /

  提高電源適配器設(shè)計(jì)效率與可靠性的小秘訣#電子元器件 #開關(guān)電源 #半導(dǎo)體 #芯片